前言
今年下半年土地市场“入冬”，叠加城投融资政策处于偏紧周期中，市场对2022年城投债信用风险的关注度明显提高。
2021年以来，发行“偿还存量债务”再融资债的省份在不断增多，纳入隐性债务化解试点的范围也在扩大，有利于降低城投尾部风险。
2021年城投债市场的关键词之一是估值分化，由省间分化向省内分化演变，当前的估值分化已经逐步在反应地区基本面，朝着收益与风险相匹配的理性投资状态靠近。
自2021年7月开始，全国住宅土地出让金同比增速持续为负，其中7月、8月出让金同比下滑均在50%左右，10月同比下滑也在41%。由于土地出让收入是政府性基金收入的主要来源，其下降将直接拖累地方政府综合财力，尤其是综合财力对政府性基金收入依赖较高的省份。
01
永煤事件之后，各地更加重视维护债券市场形象
过去的十几年来，地方政府依靠城投平台融资进行城市建设，积累的债务规模不断扩大，短时间内依然需要城投平台在债券市场融资实现债务滚续。
目前债券市场投资者对于区域或主体的负面事件关注度较高，信用风险事件容易增加区域融资成本。最典型的案例是2020年11月永煤违约事件，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击。就河南本身而言，永煤违约之后其城投债一级发行困难，二级抛售增多，融资成本大幅提升。
与此同时，河南省推迟或取消发行城投债规模及数量均达到2020年以来的高峰。
从成交情况来看，永煤违约后河南省城投债日均成交金额先下降后持续提升，折价比率大幅下降，反映其城投债遭到抛售。2020年11月和12月河南省城投债日均成交金额有所下降，但此后成交金额大幅提升，目前日均成交金额多在22亿元以上，而永煤违约前日均成交金额在16亿元左右。
永煤事件之后，各地方政府更加重视维护债券市场形象，城投债是否出现风险事件或将更大程度上取决于当地政府的偿债能力以及能够利用的资源。
02
地方政府仍有资源可以利用
地方政府的偿债能力，一方面来自于自身财力，另一方面取决于可利用的资源。当前土地市场转冷，各地方政府财力受拖累，不过相比于普通企业，各地方政府更有能力将未来资源折现。例如贵州省利用优质资产茅台化债，部分省份利用金融机构成立基金撬动市场等。
今年以来部分地区直接与金融机构合作设立债券投资基金，主要用于投向估值承压的区域内国企债券，着力解决二级市场估值波动对一级发行传导的负向反馈。在此之前，河北省、潍坊市和兰州市也设立了相同用途的基金。这种模式相当于采用市场化的方式，利用少量资金撬动市场资金，使得债券能够顺利滚续，降低发生流动性风险的可能性。
03
隐债化解试点的范围扩大，降低了城投尾部风险
2021年以来，发行“偿还存量债务”再融资债的省份不断增多，纳入隐性债务化解试点的范围也在扩大。2020年12月，仅有天津、贵州、河北、山西等8个省份发行“偿还存量债务”再融资债，发行规模为799亿元。
2021年1月，新增重庆、辽宁、四川、江苏等15个省份，发行规模也增至3623亿元。根据再融资债信息披露文件进行统计，截至2021年11月21日，“偿还存量债务”再融资债已发行7088亿元，区域范围扩大至27个省（市、自治区），仅湖北、上海、黑龙江、海南暂未发行。
伴随地方再融资债化解隐性债务的范围和规模扩大，有利于降低各地区城投尾部风险。一般来说弱区域的城投，之前从事的业务和地方政府联系比较紧密，其债务纳入隐性债务的比例也相对高一些。地方再融资债，为这部分债务的化解提供了出路。
04
2022年城投公募债或将继续分化
2021年城投债市场的关键词之一是估值分化，由省间分化向省内分化演变，当前的估值分化已经逐步在反应地区基本面，朝着收益与风险相匹配的理性投资状态靠近。
2021年，在市场已经识别风险，主动规避信用风险大的区域和主体的基础上，如果再有意刺破潜在风险，可能容易造成融资成本极大上升。进入2022年，更好的方式仍然是用时间换空间，严控新增债务的同时，继续坚守风险底线。
我们倾向于认为，2022年，我们面临的城投债风险可能更多来自于区域内分化的加剧和估值调整，城投公募债出现信用风险暴露的可能性较低。
